出品｜搜狐科技
作者｜常博硕
上市，或许从一开始就是OpenAI的必经之路。
据路透社援引知情人士消息，OpenAI正紧锣密鼓地筹备其最早于2026年下半年进行的IPO（首次公开募股），目标估值约为1万亿美元，并计划在2027年挂牌上市。
如果这一估值成真，OpenAI此次IPO将成全球历史上最大规模IPO。
在IPO进行的同时，微软与OpenAI的关系也备受瞩目。就在IPO被爆出前，OpenAI正式官宣完成一次复杂架构重组，其营利性子公司正式改制为了一家公益公司，此次架构调整既为IPO铺平了道路，也将其与微软的关系变得更加微妙。
为什么一定要重组？
近日，OpenAI正式发文宣告重组已经完成。其非营利母体更名为“OpenAI基金会”并继续握有公司控制权，持有估值1300亿美元的股权（约26%）股权，旗下营利实体转变为特拉华州注册的公共利益公司OpenAI Group PBC，受基金会控制。
至此，OpenAI也就摆脱了此前盈利回报上限的束缚，拥有了自由增发股票和IPO上市的资格。
PBC全称Public Benefit Corporation，中文通常翻译为“公益公司”或“公共利益公司”，随着AI的兴起，这种公司性质在美国也越来越流行。简单来说，这是一种介于营利与非营利之间的企业结构，它允许公司在追求股东利益的同时，将公共利益纳入决策，并受到法律保障。
通常在传统公司里，如果管理层为了某个“公共利益”（比如环保或安全）做出了牺牲巨额利润的决定，他们极有可能会面临其他股东的诉讼。但是在公益公司里，如果他们为了坚守其公益使命（比如为了“AI安全”而暂停某个模型的发布）导致短期利润受损，他们可以免受股东的诉讼，因为他们只是在履行公益公司的法定义务。
这种转型对于OpenAI来说就至关重要了，面对天价的算力需求和模型训练成本，只靠私募资金显然无法撑起公司的持续运转。对此，奥特曼也曾坦言：“公司未来庞大的资本需求意味着上市是我们最有可能采取的道路。”
不仅如此，安全和利益其实一直是OpenAI内部长期存在的矛盾。
2015年成立时，OpenAI就对外宣称公司的宗旨是要开发能够造福全人类的AI，OpenAI只是一家非营利组织。
随着模型训练和算力成本急剧上升，单靠捐赠已无法支撑发展。2019年后，OpenAI创建了“有限盈利”的结构。OpenAI Inc.（非营利母体）仍是最高控制方，负责公司治理、使命监督、董事会任命。OpenAI LP（有限合伙公司）是执行营利业务的实体，由 OpenAI Inc. 担任普通合伙人，投资者与员工作为有限合伙人。
投资者与员工可以获得回报，但收益上限为投资额的100倍。 也就是说，如果某投资者投了1美元，理论上最多只能得到100美元的利润，超出部分将归属非营利母体 OpenAI Inc.，用于公益与AGI安全相关的长期研究。
OpenAI Inc. 保留最终控制权和使命否决权。
但是，经历了在2023年董事会罢免奥特曼的“宫斗”事件后，外界开始普遍质疑这种“有限盈利结合非营利控制”的结构。一是非营利董事会拥有巨大权力，却不对股东负责，二是营利主体承担实际风险，却缺乏治理参与权，外部投资者们也认为他们对公司运营的话语权十分有限。
于是又有了这次重组。此次重组，OpenAI基金会作为非营利母体，仍有对营利实体的最终控制权，基金会通过特殊表决权可以任命或撤换OpenAI Group董事，全权掌控公司方向。基金会初始持股26%，并获得一份认股权证：未来15年内若OpenAI市值增幅超过十倍（突破5万亿美元），基金会将自动增持，确保自己成为公司最大长期受益方。
也就是说，这一调整使非营利组织本身也成为公司的重要财务利益相关者，同时彻底解除盈利上限，为OpenAI打开了通往万亿级资本市场的大门。
微软为何要放掉养肥的鱼？
上文说过，2019年OpenAI变为有限盈利结构，微软就是这个时候加入了OpenAI的投资者阵营。
自2019 年起，微软不仅是OpenAI 最大的投资者，也几乎垄断它的基础设施，模型运算全靠Azure 云端、产品也整合进微软生态，两者的关系更像附属而非合作。
搜狐科技粗略统计，微软过去6年在OpenAI 身上投资了130多亿美元、拥有其约三分之一的股权，还有独家云端服务权，所有OpenAI 的模型都必须运行在Azure 上。但是经此改组后，这些条件几乎全被松绑，而且股权从32.5%被稀释至27%，同时独家权也被削弱因为根据新协议，OpenAI 能与其他公司共同开发产品。
这原本是多么有利的位置，微软又为什么要同意改变？
因为在旧协议中，OpenAI一旦自行宣布实现AGI，微软的独家权利就会自动终止。这项条款对于微软来说是完全不利好的，如果OpenAI真的实现了AGI，相当于微软拿出几百亿的钱帮OpenAI实现宏图大业，但胜利前夜被踢出去了。
而新协议新增了一项条款，当OpenAI 宣布实现AGI时，必须由独立专家小组验证结果。同时，微软的智慧财产权则延长至2032 年，并包含AGI后的模型。
这样一来，微软在这场赌局里才是正式上桌了。
除此之外，新协议里还表明，微软现在可以独立地与第三方合作，追求AGI的发展。这也让微软得以布局更广，与Anthropic、Mistral等OpenAI的竞争对手结盟。
从商业角度看，微软也没有吃亏。虽然股权比例下降，但投资价值暴增，从130亿变为1350亿美元。而OpenAI 承诺的2500亿美元云端支出，即使分摊到10 年，每年也有250 亿美元的稳定收入。
他们仍然是合作伙伴，但不再独占对方。微软已经在跟Anthropic建立关系，OpenAI则在资本重组完成的前后，火速与甲骨文（Oracle）、AMD、博通（Broadcom）签了一系列大单。
11月3日美股盘前，OpenAI与亚马逊网络服务（AWS）也宣布建立伙伴关系，签了一笔380亿的大单子，亚马逊将供应英伟达芯片用于扩展算力规模。开盘后，亚马逊股价应声大涨超4%。
“你们尽管做空”
官宣独立但依然合作后，在Brad Gerstner的BG2频道，微软CEO萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）和OpenAI CEO萨姆·奥特曼（Sam Altman）坐在一起聊了一个小时。
奥特曼对自己的商业版图依然自信满满，并表示：“我希望萨提亚能从这笔投资中赚到一万亿美元，而不只是什么一千亿。”
整段谈话中最尖锐的一个问题莫过于，OpenAI作为一家年收入130亿美元的公司，如何能做出 1.4 万亿美元的支出承诺？
这个问题源于奥特曼在一次直播中的承诺，他表示未来四五年内将投入1.4万亿美元，其中明确的承诺5000亿给英伟达，3000亿给AMD和甲骨文，2500亿给 Azure。
奥特曼直接回应：“首先，我们的收入远不止那个数。其次，有大把的人想买OpenAI的股票。那些对我们算力投入大惊小怪的人，恰恰就是最想买我们股票的人。”
“我很少有希望成为上市公司的时刻，但有一个罕见的情况让我觉得上市很有吸引力，那就是当那些人写着OpenAI即将倒闭的荒谬文章时。我真想告诉他们，你们可以直接做空我们的股票，然后我等着看他们是怎么亏钱的。”
随后，纳德拉表示，他认为现在人工智能面临的最大问题并不是算力，而是电力和基础设施建设速度的问题。“如果你没法足够快地在靠近电源的地方完成数据中心建设，那么即使你手里有一堆芯片，也可能插不上电。事实上，这正是我目前的处境——问题不是芯片供应不足，而是缺乏可供部署的机房基础设施。”
总有一天，算力一定会过剩，但微软与OpenAI的赌注是：随着智能变便宜，需求会持续爆发式增长。
华尔街的投资逻辑
估值问题或许也同样值得深思。据公开信息，2025年OpenAI营收约130亿，同时微软在财报中披露，其对OpenAI的权益法投资导致净利润减少31亿美元。基于微软持有约27%的OpenAI股份，这意味着OpenAI本季度净亏损约115亿美元。
考虑到税前亏损和之前持有的更高的股份，实际亏损可能超过120亿美元。
一家130亿收入的公司，估值却达到惊人的5000亿元。对此，美国巴克莱投资银行金融分析师Ian对搜狐科技表示：“这个估值逻辑显然不是根据P/E（市盈率）或P/S（市销率）来计算，更有可能是根据未来期权价值来计算。”他还表示：“那些投资人显然不认为OpenAI是一家传统的SaaS（软件服务）公司，而是把它看作未来的基础设施。就像之前PC时代，微软的估值也非常惊人，如果AI是未来，那OpenAI的重要性就会变得很高。我想这是投资人们的赌注。”
“收入的速度也很重要，从几千万美金到百亿，只用了几年的时间，这个或许也是考虑的重要因素。”
同时，他也表示出自己的担忧：“这个投资的风险在我看来还是非常大的，也许更适合那些激进的投资者或人工智能的忠实信徒，在现在的市场下要达到一万亿的估值是非常有难度的。”
最后，他认为：“如果最终IPO的估值不如预期，这笔投资就不算物超所值。”